2012年超预期事件猜想

事件一：货币市场无法平静，银行间市场资金融通依旧困难。

尽管在现券的选择层面存在着诸多分歧，但一个被基本认同的观点在于2012年票息的重要性高于资本利得。在这个背景下，货币市场的假设和真实走势就显得非常重要。在准备金率下降的通道中，几乎成为市场一致预期的是银行间货币市场利率将会在一个比较低的水平稳定下来。

如果货币市场在其他外生因素影响下屡屡大幅波动，那么将使得票息交易的回报大打折扣；在极端负面的情景下，会发生类似2011年8、9月份的大范围去杠杆。这些外生因素会有哪些？一个可能是资本长时间持续流出，速度和幅度超过预期，银行间流动性受到冲击；另一个可能是理财产品无法顺利滚动发行，负债方规模快速缩小，导致资产负债难以匹配，在无法快速抛售现券资产的情况下，银行依靠货币市场融资艰难度日。其实，这个超预期事件如果要发生，或多或少与下一个事件的存在是相伴的。

事件二：准备金率调整滞后。

对政策的猜测和倚重总是存在巨大风险。其原因，一方面可能是决策需要时间，因此便产生了政策比预期的要滞后；另一方面，政策关注的变量不单一，因此无法用一致性的逻辑进行贯穿，从而在预判上产生了偏差。

如果站在可证伪的角度去讨论准备金率调整滞后的可能性，我们认为通胀的潜在风险构成了最重要的因素。这可以进一步拆分为以下两个方面：第一，2011年的通胀教训使得管理层心存芥蒂；第二，通胀存在反复或风险，比如1月份的春节错位因素导致的数据反复，海外新一轮的宽松货币政策引发输入型价格压力导致的通胀风险等。

事件三：1月份信贷增量显著超越万亿，比如达到1.2至1.5万亿区间。

如果最终1月份银行信贷投放量显著超越万亿，那么将意味着2012年全年信贷增量将可能靠向10万亿的区间，对应于同比增长18%。此种量级的政策放松，将会使得经济增长、资产价格重蹈2009年的覆辙。比如，实体经济借贷利率快速下降，库存正向调整，以及被压制的投资需求释放会直接推动经济增速上行；股票市场估值在这一过程中受益，而大范围的债券资产将无疑受损。

关于这个事件的可能性，我们在此不再做展开评价。但是有两点客观情况可以补充，并供思考。第一，高频的跟踪商业银行信贷投放进度非常关键；第二，从正常的逻辑出发，中央银行对于准备金放松的容易程度要高于对于信贷放松的容易程度，那么在准备金率激进调整之前，能否对信贷政策抱有过高期待？

事件四：实体违约事件增多，并在边际上波及银行系统。

随着资产价格的下降和流动性的丧失，比如房地产、股票等等，实体经济需要经历痛苦的去杠杆过程。如果在此过程中，某个部门所累计的资金缺口超预期的大，将会导致实体借贷利率长时间维持在很高的水平，并使得实体违约事件增多。

目前，在资产上，与超预期的违约事件相关联的有，一是债券市场的信用债资产；二是商业银行的信贷资产，违约导致的不良率上升会加剧惜贷的恶性循环。

事件五：转债市场供给是预期的两至三倍。

在股票市场再融资困难的情况下，可能有更多的企业选择过渡性的转债融资，以减少对二级市场股票的直接冲击，目前已知的拟发行转债规模已经接近转债市场的规模，如果继平安之后，更多的保险公司或者股票发行困难的公司选择转债融资方案，可能会使转债市场供给迅速扩大，为二级市场带来压力。

一级市场申购出现风险。大规模的供给压制转债的平价水平，转债上市时正股如果出现大幅下跌很可能使转债跌破面值，而目前转债的主要持有人还是以基金为主，承接能力有限，如果供给较大，中签率高，申购的风险较大。

最后，为了确保转债能够顺利发行，新发转债可能被迫采取比较优厚的条款吸引投资者，例如提高利率水平等，而现存转债与之相比则缺乏吸引力，进一步压低目前二级市场转债的估值水平。

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