人民币PE怪相大多数投的是债权而不是股权如何做好C轮投资

发布时间：2020-02-13 20:28:52 阅读：次来源：相纸厂家

1、一个让人着急的怪现状：我们处在极度缺乏C轮人民币PE的市场

“忽如一夜春风来，千树万树梨花”，用这句古诗形容现在的人民币PE市场是再贴切不过了。A股的高市盈率、新三板的低上市门槛，使得本来已经低迷数年的人民币PE市场迅速热闹了起来。当大量被美元VC投过的项目需要拆VIE、解红筹的时候，大家却发现，人民币PE的接盘能力实在是太有限。

假设有这么一个典型的C轮阶段TMT企业，其收入在疯狂增长，但还处于烧钱或盈亏平衡的阶段，估值1-1.5亿美金，VIE架构，股权中有30-50%的比例在美元VC手中。看到暴风科技衣锦还乡后风光无限，急需拆VIE回A股，美元VC的份额需要被人民币PE置换，公司还需要2000-3000万美元或等值人民币的发展资金。掐指一算，怎么也得有3-5亿人民币的资金需求，如果让3家人民币PE来分，平均每家也得出1亿以上。然而，现在有几家人民币PE敢快速投1亿以上的项目？很少。现在市面上又有多少这样的C轮TMT企业？很多。大量的C轮TMT企业都处于业务良性发展期，他们只是业务迅速发展需要钱，又不是经营出现了问题，难道都让他们C轮死？看来，人民币股权市场缺乏真正的Growth Capital。

2、人民币PE们的前世今生：大多数投的是债权而不是股权

人民币PE真正大发展的时期，是随着2009年创业板的推出而出现的Pre-Ipo投资时期。由于中国资本市场对IPO采取审核制，上市公司是稀缺资源，只要获得上市资格，估值就能有飞跃性的增长。Pre-Ipo的基本逻辑是中国大量的企业（特别是民企企业、不需要是高科技企业）已经成熟，但长期被挡在资本市场之外，在企业上市前投资一笔，可以说是稳赚不赔的生意。但毕竟“今年投了明年就能上”的机会还是少，很多PE都往前走了一步，在上市之前的3-5年前投入，这其实是典型的人民币Growth Capital。把Pre-IPO做到极致的，当数九鼎投资。

那时的Growth Capital和当今的Growth Capital有很大的不同：

-第一，那时的PE投的大多数是传统行业，是成立了5年以上，稳定增长但盈利的企业；当今的PE面对的大多数是新经济行业，是成立2-3年，增长快速但不盈利的企业。

-第二，那时的PE基本都和企业签订了回购协议，若上市不成功，创始人或股东要以一定利息回购投资款，创始人们也大多回购得起；当今的PE面对的是青涩的创业者，他们有梦想有技能，他们创办的企业只有婴儿般的体格却有成人般的估值，如果公司失败，他们大多没有回购能力。

Pre-IPO投资以2010-2011年达到顶峰，2012年由于IPO暂停而逐步衰落。当时PE界探讨最多的，是要往两头走，往前做VC，同创、天图等企业都选择了往前；往后走并购，鼎辉、弘毅等在尝试基金自己做控股股东，硅谷天堂则开辟了“PE+上市公司”的方法。

分析了这么多，我们可以看到，人民币PE之前做的Growth Capital，本质是投债权；如果要用大资金去做愿赌服输的风险投资，他们普遍缺乏这种意愿和能力。

3、创新者的窘境：股权投资行业城头变幻大王旗

管理学大师克里斯坦森在《创新者的窘境》一书中揭示了一个秘密，曾经锐意进取的创新者，当获得成功以后，会被他们的客户需求绊住手脚，看不上一些貌似低毛利的苦生意，只能做一些延续性创新，最终被具有攻击性的新兴企业赶超。当他们发现之前忽略的市场已经足够大的时候，自己已经跟不上了。技术就是这样更新换代的，公司也在各种周期中兴衰。我发现，不仅在高科技行业，股权投资行业有非常明显的创新者窘境现象：

-股权投资LP的回报率预期一般在10-50%之间，20%上下是主力区间。Pre-IPO一开始并不被传统大PE们看好，有PE还公开说过不会去挣没有技术含量的钱。然而Pre-IPO的回报曾轻松突破50%，比如新天域投资华锐风电，3年回报达到200倍。但很快Pre-IPO由于竞争原因，回报率在2012年后回落到正常利润水平。

-“PE+上市公司”模式一开始并不被做Pre-IPO的PE们所注意，可能他们觉得那本质只是投行业务。但2013年初硅谷天堂投资博盈投资一战成名，大家才发现这本质是PIPE投资，开始纷纷效仿，但却再也跟不上了。

-互联网的投资在全民PE的捡钱时代是很少有人会沉下心做的，因为它的风险太大、退出期也长。2012年中概股在二级市场找到猎杀，美元VC的日子并不好过，美元VC的回报达到低谷期。但就在这2-3年，红杉、经纬等VC投了一大批优秀互联网项目。随着2014年京东、聚美等公司上市，美元VC的景气度达到高潮。

-新三板推出后相当长时间内，VC、PE都不看好。可是天星资本一直在里面坚持，2015年上半年新三板持续火爆，现在也获得了初步的成功。

目前的人民币PE市场，迎来了综合互联网、A股、成长性投资的三大因素的C轮投资市场，谁能成为这里面的第一品牌？

4、如何做C轮的风险投资：破坏性地创新

面对新形势，做新经济的C轮投资到底是做延续性创新还是破坏性创新？这是基本的问题。根据我们上面的推论，由于大部分人民币PE的舒适投资区都是在传统经济、都是在类债权投资，如果要投资新经济的C轮，一定要破坏性创新。那么，在投资思路、技能集合、估值体系、组织形式、融资体系上都需要全新的架构。

-投资思路的改变：宁可投贵不能投错

正如雪球创始人方三文出版的书《老二非死不可》所说，在互联网里很多行业是winner takes all或winner takes most的，你如果没有选到最后胜下来的前两名，投资估计都会失败。问题来了，最好的企业一般都贵，而且不是贵一点点。那你到底是高价去投最好的项目，还是低价去投一个二流的项目？如果是投传统经济，比如服装、食品、超市等行业，我建议选择后者，因为他们高度分散，投资一个有回购能力、估值合理、有上市可行性的项目，有可能在最小风险的情况下博得一个很高的收益。但如果投资新经济，那可一定要选前者了。比如搜索引擎行业，百度再贵也应该追着投，因为它拥有“硅谷创业教父”彼得·蒂尔最为推崇的市场经济里的垄断效应。可能有读者马上说有人投中搜也挣了钱，这不在价值投资者的讨论范围之类吧。

我在我的文摘中摘过一篇文章，是记者对华兴资本董事总经理杜永波的采访稿，标题就叫《华兴资本眼中的投行观点：宁可投贵不能投错》。我在摘要里兴奋地写到，这个观点足以秒杀90%的投资机构。在互联网，一流的企业和二流的企业，不仅仅是估值贵和便宜的区别，是生和死的区别。如果投到了最后的胜利者，你只是挣多挣少的问题。从这个角度看，C轮的投资人，用的不再是用500万、1000万美金来赛马了，要用几千万美金等值的人民币来赌了。这真是太刺激了，大家是否感觉压力山大、高度紧张？真正的风险投资之旅到了。如果C轮的投资人都是接受这个观点了，我估计更多行业的集中度提高得会更快，一个公司从成立、成熟再到上市的时间还要缩短。

-技能集合的改变：做深行业研究而不是财务和法律

做过Pre-IPO的朋友都知道，由于有大量的传统企业要上市，规模很大但账务不规范，需要花大量的精力先进行账务的调整，然后再做分析。如果你没有对内外账的深刻理解，你做出的分析可能是和事实扭曲的。在PE机构工作，这个能力绝对是核心竞争力。另外，如果你对《首次公开发行股票并上市管理办法》不能烂熟于心，你一定会遭到同事的鄙视。这些技能是投资吗？这都是Professional的技能，不是投资。做新经济投资面对的企业，可能一开始就是规范的，他们在天使、VC的辅导下，治理完整、结构规范，你怎么判断？以前你可以用ROE来推测公司的成长性，现在公司ROE是负的，你怎么预测公司的成长？这时需要绝对的行业认知。这时，对行业的深刻理解才是绝对竞争力。如何做行业访谈等方法论先不谈了，如果一个投资机构非常强调行业研究，C轮项目出现投资机会的时候，你其实是长期观察过的。不然突然来了一个项目，让你在短时间里决策几个亿投不投，如果你之前没有接触过，真的敢下结论吗？

我个人觉得以后PE行业来自投行、四大、咨询公司从业人员的比例会下降，在这个新经济变革的时代，如果没有实业感觉，就很难对行业有深刻认识。在顶尖互联网公司做产品经理的人都是聪明人，他们对资本并不陌生，他们学投资和财务、可能会比四大审计经理学投资和实业来得简单。

-估值体系的改变：接受更先进的估值体系

也许是受中国发审制度多年的引导，PE机构天生希望有利润的公司。每当来了一个PE阶段的项目，大家第一反应是先问公司盈利了吗？其实很多公司造个几百万利润，跟没有利润没有区别。但有几百万盈利的企业和亏损的企业相比，感兴趣看的PE会多一倍。

如果一个企业每年有稳定增长的利润了，大家按P/E来估值；如果还没有E，但收入在不断年增长，可以按P/S估值；如果连S都没有，可以按用户量来估值，即P/DAU或P/MAU等指标，因为大家期望这些MAU最终会导致S。这几个指标是通的，一个软件企业由于需要更大增长，导致更多的研发投入，所以暂时没有利润，但如果你把研发投入都模拟资本化了，就会出现正常利润率。这和传统连锁企业开店是一样的，如果它需要大规模开店，利润可能为负，但一旦停止开新店可能利润率就正常了。为什么必须投有利润的企业？

在美国，很多高科技企业上了100亿美元估值也都还没有盈利。只要一个企业所处市场空间足够大，企业本身还在高速增长，J-curve蹲得越深越好。顶尖投资机构DST还专门投这样的企业，要求让他们别受世俗财务指标的影响，专注更长期的业务。

我相信A股的投资人很快就会和美国看齐，目前中小板上平均上百倍的市盈率，如果用P/S算，其实也已经跟美国估值体系接轨了。总有一天大家会认识到，公司安全与否，跟盈利没有太多关系，特别是互联网和高科技公司。公司上市与否，也不应该跟盈利有什么关系，关键是你要有足够的市值体量。

-组织体系的改变：成立一个独立的组织

作为一个破坏性的创新尝试，PE机构应当成立一个独立的部门或控股的子公司，让这个组织专门做新经济的C轮投资。在一个独立的组织中，员工能集中精力去研究互联网行业的各个跑道，不用分神去处理诸如房地产、矿等行业的大型投资，也不用分神去看一些天使阶段的小项目，更不要把宝贵的时间和精力，花费在向老的合伙人们解释这项业务的意义。

由于新经济发展很快，需要很快的决策速度，这个组织一定不能沾上形式主义的习气，别再让投资经理花很多时间写麦肯锡格式的几百页报告了。决策链条一定要短，最好只有做项目的团队和决策委员会两层，不要再层层决策。尽量要给予这个组织独立决策权，如果实在不行，也要有创新的小规模的决策委员会。比如决策一个社交项目，不一定必须要拉专看传统医药行业的合伙人一起投票。

-融资体系的改变：赶紧融钱，寻找新的LP

对于拆VIE的项目，动辄3-5亿人民币的投资，原来一期可投资金量普遍在30-60亿的人民币基金真是捉襟见肘了。所以大家必须赶紧融钱。原来的LP结构可能也得改变，在社保基金等长线投资人加大股权投资比例的大背景下，要多拿他们的钱。在融资之前，赶紧投一个风险不是太高的C轮项目，在现在这种形势下，有经验和没经验在面对LP时的感觉完全不一样。

5、抓住属于人民币基金的历史性机遇

中国股市的蓬勃发展，本质是中国经济的不断强大，本质是中国老百姓资产结构的不断优化。五年河东，五年河西，属于人民币PE的历史性机遇到了。然而光看到机会还真的不够，我们各方面的能力都需要重建、提高。因为这次不再是投机之旅，而是投资之旅。我真心希望，代表中国未来的一流新经济企业都能被人民币PE接过这一棒，最终实现在A股上市，让它们不再寄人篱下，让它们享受来自本土的盛宴，让它们撑起中国经济的脊梁。